Рис. 4.1. Соотношение акций и 20-летних казначейских облигаций, 1926–1998 гг.
Треугольники (точки графика) связаны, и мы можем пройти по описанному пути. Начнем с левого нижнего угла – с точки, обозначенной «100 % облигаций». Мы будем двигаться из этой точки по направлению к точке «акций» в правом верхнем углу графика. Сначала линия идет почти вертикально вверх. Это означает, что добавление около 15 % (три точки) акций не добавляет риска, в то время как доходность увеличивается. При добавлении еще около 10 % (две точки) акций линия начинает слегка закругляться вправо: это означает, что дальнейшее повышение доходности сопровождается небольшим увеличением риска. К тому моменту, как мы преодолеем отметку 50/50, добавление дополнительного количества акций приводит лишь к небольшому увеличению доходности, в то время как риск увеличивается значительно. Если посмотреть на это с иной точки зрения, то можно начать с другой стороны, от точки «100 % акций». Отсюда ведет почти прямая линия влево. Добавление небольшого количества облигаций к акциям резко уменьшает риск, почти не затрагивая доходность. Обратите внимание, что данные графика доходности по отношению к риску для различных соотношений акций и облигаций на рис. 4.1 описывают кривую, изогнутую вверх, что говорит нам о получении дополнительной доходности в результате диверсификации. На левом экстремуме кривой наблюдается более резкая изогнутость, смещенная влево, что говорит нам о возможности существенно снизить риск, добавив небольшое количество акций в портфель, целиком состоящий из облигаций. Далее вы увидите еще подобные кривые. Можно оценить выгоду диверсификации для любой пары активов по изогнутости кривой. Чем больше изогнутость, тем лучше.
Можно видеть, что рис. 4.1 выглядит почти так же, как и рис. 3.1 в предыдущей главе. Вспомните, что он выведен из примера 1 об акциях и облигациях. Примечательно, что такая простая модель столь точно описывает поведение акций и облигаций в реальном мире.
Вспомните, что база данных Ibbotson за 1926–1998 гг. содержит и другие активы, включая краткосрочные казначейские обязательства США, а также акции мелких компаний. Их можно просто добавить в нашу электронную таблицу и построить для них графики соотношения доходности и риска.
Рис. 4.2. Соотношение акций и облигаций, 1926–1998 гг.
На рис. 4.2 представлен тот же тип графика для акций и 20-летних облигаций, что и на рис. 4.1, за исключением того, что мы можем выбирать из двух дополнительных видов обязательств: 30-дневные казначейские векселя и 5-летние казначейские билеты. Три разные кривые представляют сочетание акций и 20-летних облигаций, акций и 5-летних билетов, а также акций и 30-дневных казначейских векселей. О чем это нам говорит? Во-первых, взгляните на правую половину графика. Три кривые расположены очень близко друг к другу в этой точке. Предположим, что вы можете допустить высокий риск (стандартное отклонение) портфеля, скажем, на уровне 15 %. Для получения портфеля с этим уровнем риска необходимо разбавить акции небольшим количеством облигаций, и не имеет особого значения, какой из трех видов обязательств вы используете. Ваша доходность и риск будут одними и теми же. Далее предположим, что вы можете допустить риск лишь на уровне 10 %. Очевидно, что для этого уровня риска использование 5-летних билетов – лучший выбор по сравнению с двумя другими. Соответствующая этому варианту кривая почти на всем своем протяжении проходит выше двух других кривых, указывая на то, что при каждой степени риска сочетание 5-летних билетов и акций приносит бо́льшую доходность. Использование казначейских векселей желательно лишь при низких уровнях риска. Моделирование портфелей при помощи других баз данных с использованием тестирования на основе исторических данных, а также другого метода – анализа среднего отклонения – также свидетельствует о преимуществах краткосрочных обязательств. В некоторых случаях более выгодным может оказаться использование долгосрочных облигаций или казначейских векселей в небольших количествах. Однако в целом вы не слишком ошибетесь, используя казначейские обязательства со сроком погашения от шести месяцев до пяти лет для разбавления риска вашего портфеля.
База данных Ibbotson содержит два других актива: акции мелких компаний и долгосрочные корпоративные облигации. Поведение акций мелких компаний подобно поведению акций крупных компаний, а долгосрочные корпоративные облигации ведут себя почти так же, как 20-летние казначейские облигации.
Если вас не удовлетворяет степень риска вашего портфеля, то существует два способа ее снижения. Первый способ – использование отдельных менее рискованных активов. Например, можно заменить акции крупных компаний акциями мелких компаний, акции компаний США – акциями иностранных компаний, акции коммунальных предприятий – акциями промышленных предприятий. Второй способ – следование базовому распределению активов между группами акций с заменой небольшого объема акций аналогичным объемом краткосрочных обязательств. При этом вы движетесь справа налево по кривой соотношения доходности и риска, одновременно снижая риск и доходность. Разбавление риска представляет собой процесс движения справа налево по кривой доходности и риска.
Если вы считаете, что нашли эффективный способ распределения акций, то хорошим вариантом будет разбавление риска, поскольку это позволит не менять выбранную стратегию распределения активов. Пересмотр же этой стратегии может снизить эффективность портфеля. Как мы уже видели, консервативная инвестиционная стратегия, направленная на уход от риска, почти всегда связана с наличием, по крайней мере, небольшого количества отдельных высокорискованных активов. Это видно по левым частям графиков на рис. 4.1 и 4.2. Добавление небольшого количества акций крупных (или мелких) компаний в портфель, состоящий на 100 % из облигаций, в действительности слегка уменьшает риск. Начните с первой точки данных в левой части этих графиков, обозначающей портфель, целиком состоящий из облигаций. Сдвигаясь на несколько следующих точек при добавлении небольшого количества акций, видим, что все кривые сначала идут вверх, указывая на более высокую доходность, и влево, указывая на немного более низкий риск. Только при добавлении дополнительного количества акций кривая сдвигается вправо, обозначая возросший риск. Состав акций портфеля с высоким риском обычно не слишком отличается от состава акций портфеля с низким риском. Основная разница состоит в структуре распределения активов между акциями и облигациями.
Вспомните модель двукратного подбрасывания монеты, которую мы обсуждали в главе 3. Дополнительная доходность, полученная оттого, что доходность по каждой половине вашего портфеля определяется отдельным подбрасыванием монеты, зависит от результатов двух независимых друг от друга, то есть некоррелированных, подбрасываний монеты. Если бы два подбрасывания монеты были всегда одинаковыми (сильно коррелированными), то модель двукратного подбрасывания монеты не имела бы преимущества. Суть эффективного построения портфелей заключается в использовании большого количества слабо коррелированных активов. К сожалению, вся база данных по активам США за 1926–1998 гг. содержит только две обширные категории, которые слабо коррелируют между собой, – акции и облигации. Корреляция акций крупных и мелких компаний друг с другом довольно высока, как и корреляция среднесрочных и долгосрочных облигаций. Необходимо использовать иностранные ценные бумаги, если вы желаете создать портфель, содержащий много неидеально скоррелированных компонентов. Высококачественные данные о доходности иностранных акций и облигаций имеются за период после 1969 г. Это удача, поскольку самый жестокий рынок «медведей» в современности наблюдался в 1973–1974 гг. Исследование поведения портфелей в эти годы позволяет получить хорошее измерение риска рынка «медведей».
Десять лет назад часто приходилось слышать о высокой доходности иностранных инвестиций. К 1985 г. невозможно было заглянуть в раздел «Деньги и инвестирование» газеты The Wall Street Journal без того, чтобы не прочитать о том, как портфельные управляющие крупных пенсионных, благотворительных и частных фондов увеличивают инвестиции за рубежом, чтобы получить высокую доходность. Финансовые гуру с видом знатоков рассуждали о доле зарубежных активов в общем составе активов.
Наиболее распространенный индекс иностранных акций – это индекс Europe, Australasia, and Far East (Европы, Австралазии и Дальнего Востока), который рассчитывается компанией Morgan Stanley. Этот индекс широко известен как EAFE. За 20-летний период, завершившийся в 1988 г., доходность индекса EAFE была примерно на 2 % выше, чем сопоставимая доходность акций крупных и мелких компаний США. (В то время иностранные облигации также приносили более высокие доходы, чем аналогичные облигации США; разница была примерно такой же.) График соотношения доходности и риска акций S&P 500 и EAFE за 20-летний период с 1969 по 1988 г. представлен на рис. 4.3. Вот и говорите после этого о «бесплатном сыре»! Начнем с нижней части кривой. При каждом добавлении акций EAFE доходность увеличивалась, и на первых нескольких точках риск действительно снижался. Добавьте 30 % акций EAFE к вашим старомодным акциям компаний США, и вы получите годовую доходность на 2 % больше практически при отсутствии дополнительного риска.
