Итак, вы возвращаетесь к своей электронной таблице и получаете рис. 4.6. На нем показана проблема, а также ее решение. Представлен график соотношения риска и доходности за два перекрывающихся 20-летних периода. «Парус», нарисованный тонкой линией, обозначает более ранний период, а «парус», изображенный жирной линией, – более поздний.
Рис. 4.6. Акции S&P 500 / EAFE, 1979–1988 гг.
График за каждый период содержит три базовых сочетания акций: только S&P, только EAFE, а также те и другие акции в соотношении 50/50. В каждый период все три комбинации акций смешиваются с пятилетними казначейскими билетами, что представлено двумя точками в левой нижней части графика, в которой сходятся все три линии за каждый период.
Во-первых, заметьте, что в целом доходность была намного выше в более поздний период. Действительно, в более ранний период доходность акций S&P ненамного превысила доходность пятилетних билетов. И на этом графике не показано наиболее обескураживающее явление периода с 1969 по 1988 г. – инфляция, составившая почти 7 %, поэтому реальная доходность акций компаний США и облигаций была почти нулевой. Инфляция в более поздний период оказалась почти на 2 % ниже, при этом реальная доходность была, соответственно, выше.
Этот график позволяет получить хорошее представление о недавности. В 1988 г. все вокруг с энтузиазмом относились к иностранным акциям, поскольку они приносили намного более высокую доходность, чем внутренние акции (акции США). Что более важно, энтузиазм в отношении акций в целом не был особенно высок, поэтому 1988 г. оказался очень удачным для продажи иностранных акций и покупки внутренних акций.
Взгляните на более поздний период (обозначен выше жирной линией). Доходность акций компаний США довольно высока, а «всем известно», что акции показывают самую высокую доходность инвестиций, особенно акции компаний США. Опять недавность. Запомните известное изречение Бернарда Баруха:
То, что знает каждый, не стоит знать.
Можно повторять без конца: выясните общепринятую точку зрения своей эпохи и затем игнорируйте ее.
Теперь взгляните на отдельные графики на рис. 4.6. Выбор линий, обозначающих самые плохие результаты по акциям и облигациям в каждую эпоху (акции S&P и облигации в более ранний период, акции EAFE и облигации в более поздний), означал бы низкую доходность, а линий, обозначающих самые хорошие результаты по акциям и облигациям, – превосходную доходность. Проблема, как однажды сказал Йоги Берра[2], – в том, что очень трудно давать прогнозы. Последовав совету своего дяди и разделив поровну вложения в акции и облигации, вы обнаружите, что получаете довольно хорошие результаты в оба периода. В обоих случаях доходность по линии 50/50 намного ближе к линии наиболее эффективного актива, чем к линии наименее эффективного. И мы уже знаем, что для всего 30-летнего периода соотношение 50/50 само по себе является наилучшим активом, состоящим из акций.
Почти все преимущество иностранных акций в начале периода 1969–1988 гг. было связано с ростом курса валют, поскольку повышение курса иены и ряда европейских валют принесло инвесторам в США около 2 % дополнительной доходности. Полное изменение расстановки сил в гонке иностранных и внутренних акций (акций компаний США) последних 20 лет может также оказаться аномальным. Кто знает, иностранные акции или акции США принесут более высокую доходность в течение следующих 20, 30 или даже 50 лет? Однако представляется весьма вероятным, что соотношение 50/50 окажется не слишком далеко от наилучшего распределения иностранных и внутренних акций. Реальная цель тестирования портфелей на основе исторических данных, анализа среднего отклонения или любого другого анализа портфелей не в том, чтобы найти «наилучшее» сочетание активов. Скорее, цель – в нахождении состава портфеля, который окажется «слишком неправильным» при самых разных обстоятельствах.
Акции мелких компаний по сравнению с акциями крупных
Важно понимать, как акции крупных и мелких компаний ведут себя относительно друг друга. До недавнего времени принято было считать, что акции мелких компаний приносят более высокую доходность, чем акции крупных компаний. После того как в последнее время акции индекса S&P 500 продемонстрировали высокую эффективность, так называемая премия за малую капитализацию поставлена под вопрос, хотя в течение 73 лет (с 1926 по 1998 г.) эта премия все еще составляла около 1 %. Мы смотрим на недавность – и опять проявляется тенденция к переоценке недавних событий. Однако никто не ставит под сомнение то, что акции мелких компаний являются более рискованными, чем акции крупных компаний. На рис. 4.7 я составил графики для различных комбинаций акций мелких и крупных компаний с вездесущими 5-летними казначейскими билетами. Во-первых, обратите внимание, что происходит почти полное наложение двух графиков. Иными словами, кривые риска и доходности очень похожи, за исключением того, что кривая, обозначающая акции мелких компаний, гораздо сильнее уходит вправо, чем кривая акций S&P. На этом графике сочетания акций крупных компаний с облигациями представляются более эффективными, чем сочетания акций мелких компаний с облигациями. С другой стороны, когда тот же самый график был составлен четыре года назад, кривая акций мелких компаний демонстрировала несколько бо́льшую эффективность, чем кривая акций крупных компаний. Однако самым большим открытием на рис. 4.7 является то, что небольшое количество акций мелких компаний долгое время остается эффективным. Заметьте, что в период с 1926 по 1998 г. соотношение акций мелких компаний и облигаций 50/50 имело почти такой же риск и доходность, как и 100 % акций крупных компаний. Новые данные позволяют предположить, что эта эффективность слегка снизилась и, возможно, лишь в 1,5 раза превышает эффективность акций S&P. Но базовый принцип сохраняется: от акций мелких компаний вы получаете бо́льшую результативность как с точки зрения риска, так и с точки зрения доходности.
Рис. 4.7. Соотношение акций крупных и мелких компаний и облигаций, 1926–1998 гг.
Наконец, в довершение картины следует рассмотреть акции мелких иностранных компаний. Здесь существует проблема: наиболее широко используемый международный индекс акций компаний малой капитализации очень своеобразен. Этот индекс, составленный Dimensional Fund Advisors, восходит к 1970 г., почти как индекс EAFE. К сожалению, до 1988 г. он состоял лишь из акций, обращающихся на двух рынках, – Японии и Великобритании. После 1988 г. его состав стал почти аналогичен составу индекса EAFE. Помня об этом, я составил график поведения различного сочетания акций мелких компаний США и акций мелких иностранных компаний за период с 1970 по 1998 г. на рис. 4.8. Обратите внимание, насколько большая изогнутость у этой кривой. В крайней правой части кривой обратите внимание на то, как добавление акций мелких компаний США уменьшает риск почти при полном отсутствии потери доходности. На противоположном конце кривой видно, что добавление большего количества акций мелких иностранных компаний резко увеличивает доходность без увеличения риска. Рис. 4.8 – это относительно радужная картина инвестирования в акции мелких компаний в глобальном масштабе, но у нее есть и темная сторона. Я составил таблицу доходности акций компаний США и акций иностранных компаний – как мелких, так и крупных – за первые 20 лет (1970–1989) и за последние девять лет (1990–1998) периода с 1970 по 1998 г.:
Рис. 4.8. Соотношение акций мелких компаний США и мелких иностранных компаний, 1970–1998 гг.
Обратите внимание на высокую динамику доходности акций мелких международных компаний: за первый период их доходность была ошеломляющей, а за второй – очень плохой. Кажется, что, когда акции иностранных компаний показывают хорошие результаты, акции мелких иностранных компаний демонстрируют особенно хорошие результаты, и наоборот. Есть ли они в вашем портфеле? Это зависит от того, насколько большу́ю ошибку отслеживания (tracking error) вы считаете для себя приемлемой. Если вас слишком беспокоит временное получение плохих результатов, в то время как остальные получают хорошие результаты, несмотря на вашу высокую долгосрочную доходность, то эти акции, вероятно, не для вас.
Обратите внимание, насколько все усложняется в упомянутых выше портфелях, состоящих даже из трех активов. В реальном мире, конечно, нам приходится иметь дело с десятками классов активов.
Существует бесконечное множество комбинаций составляющих. Как получить их обоснованно эффективное сочетание?
