Это выглядит неправдоподобно хорошо? Да, это так. Посмотрим, как выглядели 20 лет с 1979 по 1998 г. (рис. 4.4). Можно распрощаться с «бесплатным сыром». Хотя при первых двух добавлениях акций EAFE риск снижается, уменьшается также и доходность. И после этого риск и доходность резко идут вниз. В 2000 г., когда я работал над этой книгой, гуру говорили нам: «Оставайтесь дома, чтобы получить более высокие доходы. Покупайте бумаги только известных компаний. Диверсифицируйте портфель с помощью иностранных бумаг только на свой страх и риск. И если вы должны инвестировать за рубежом, делайте это лишь там, где можно получить какую-то выгоду».
Рис. 4.3. Соотношение акций S&P 500 и EAFE, 1969–1988 гг.
Рис. 4.4. Соотношение акций S&P 500 и EAFE, 1979–1998 гг.
Небольшое отступление. Расскажу вам о сфере поведенческих финансов позже, но это идеальный пример так называемой недавности (recency) – самой большой ошибки, которую совершают даже очень опытные инвесторы. Это относится к нашему стремлению неограниченно экстраполировать последние тренды в будущее. Если говорить более официально, это относится к излишнему вниманию к последним, но неполным данным в ущерб более старым, но более полным. Человеку свойственно придавать большее значение недавним ярким событиям. Читатели определенного возраста живо вспомнят длительный период инфляции 1970-х – начала 1980-х гг. В то время было трудно вообразить, что это экономическое наказание когда-нибудь закончится. Единственные доступные тогда активы – недвижимость и золото. И если вам выпадало несчастье владеть тем, что называлось «бумажными активами» (акциями и облигациями), то это было равносильно потере головы. Еще больше читателей вспомнят смешанное чувство ужаса и благоговения, которое вызвала десять лет тому назад (в начале 1990-х гг. Прим. ред.) доблесть японской экономики. Жемчужины недвижимости Соединенных Штатов покупались как пачки стирального порошка «по специальной цене», а знаменитые промышленные концерны США казались неспособными противостоять великой мощи корпоративного Токио.
В обоих случаях инвестиционные решения, основанные на этих представлениях, привели бы к краху. И акции японских компаний, и акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, с тех пор представляют собой неприглядный объект для инвестирования. На страницах этой книги регулярно повторяется одна мысль: вы должны уметь видеть разные плоскости финансовой сферы, чтобы можно было их игнорировать.
Теперь, когда мы определились с тем, что популярная идея международной диверсификации была отравлена низкой эффективностью иностранных акций, что показывают «полные» данные? На рис. 4.5 представлен график соотношения риска и доходности за 30-летний период с 1969 по 1998 г. За этот период доходность акций S&P (12,67 %) и EAFE (12,39 %) оказалась почти одинаковой. Обратите внимание на то, как близко друг к другу находятся значения доходности портфеля на оси у: разница между ними составляет менее 1 %.
Обратите также внимание, насколько деформирован график. Портфели, включающие до 80 % акций EAFE, показывают более высокую доходность, чем любой из активов сам по себе. Портфели, включающие до 40 % акций EAFE, имеют также более низкий риск, чем любой из активов сам по себе. Не может быть сомнений в том, что за прошедшие 30 лет международная диверсификация поработала превосходно.
Насколько полными являются хотя бы данные за 30 лет? Хороший вопрос. Помните, что годы с 1914-го по 1945-й не отличались особой благосклонностью ко многим рынкам акций. Биржи Японии и Германии большей частью пострадали от военных действий, и почти вся частная собственность стран Латинской Америки и Восточной Европы была экспроприирована военными и аппаратчиками, которые не уделяли должного внимания даже базовому курсу экономики. Два ученых – Уилл Гетцман из Йельского университета и Филипп Джорион из Калифорнийского университета – проанализировали доходность после 1920 г. за пределами Соединенных Штатов и попытались измерить ущерб, причиненный глобальной инвестиционной стратегии в результате этого вымирания рынков. Они выяснили, что Соединенные Штаты имели самую высокую в мире доходность акций, примерно на 8 % выше инфляции; Канада, Великобритания, Швейцария, Швеция и Австралия следовали за ними на близком расстоянии. Однако многие другие страны, особенно те, которые мы называем развивающимися, имели значительно более низкую доходность, из которой часть в действительности была отрицательной. Если вы прочтете эту работу, указанную в разделе «Библиография», имейте в виду, что представление доходности может ввести вас в заблуждение. Отчеты о доходности даются с поправкой на инфляцию, и в них не включаются дивиденды. Таким образом, доходность в США обычно заявляется на уровне около 4 %. К этому следует прибавить средний дивиденд в размере 4 % (получаем реальный совокупный доход 8 %) плюс 3 % (поправка на инфляцию) – получаем номинальный совокупный доход 11 %.
Рис. 4.5. Соотношение акций S&P 500 и EAFE, 1969–1998 гг.
Основная идея работы Джориона – Гетцмана состоит в том, что осторожный инвестор должен знать о существовании так называемого отклонения выживаемости (survivorship bias). Иными словами, взглянув на доходность в США, легко сделать вывод о том, что долгосрочная реальная доходность останется высокой. Однако Соединенные Штаты выигрывали и продолжают выигрывать на глобальном «тотализаторе» фондового рынка; доходность на большинстве других рынков не была столь высокой. Конечно, нет гарантии, что США продолжат лидировать. Более того, взглянув на акции S&P и EAFE, нетрудно вдохновиться их высокой доходностью. Но эти два индекса представляют собой «выживших». Если бы вы начали с рассмотрения всех рынков, существовавших в 1920 г., то выяснилось бы, что многие из них исчезли, и ваш глобальный совокупный доход был бы намного ниже. Это, без сомнения, работает и сегодня. Нет никакой уверенности в том, что даже крупнейшие из нынешних рынков останутся через 30 лет. Помните, что в 1930 г. некоторые из крупнейших мировых бирж находились в Берлине, Каире и Буэнос-Айресе.
Однако выводы Джориона и Гетцмана о глобальном инвестировании обоснованно оптимистичны. Они выяснили, что глобальный портфель, взвешенный в соответствии с валовым внутренним продуктом стран, показывал доходность, меньшую примерно на 1 %, чем доходность внутреннего портфеля, но при этом имел гораздо более низкое стандартное отклонение. Ученые пришли к выводу, что основным преимуществом международной диверсификации стала не возросшая доходность, а сниженный риск. Этот вывод подтверждается, если взглянуть на данные 1930-х и 1970-х гг., которые оказались годами самого жестокого рынка «медведей» в Соединенных Штатах. В оба эти периода убытки глобального инвестора во всех других странах были ниже.
Подобно тому как десять лет назад инвесторы излишне оптимистично воспринимали диверсификацию с помощью зарубежных активов, инвесторы сегодня относятся к ней излишне пессимистично. Иностранные акции должны быть в каждом портфеле.
Еще один визит к дядюшке Фреду
Ваш великодушный дядя заинтересовался вашим изучением теории портфелей и понимает, что вы испытываете дискомфорт при мысли об иностранных акциях. Вы с ним обсуждаете рисунки с 4.3 по 4.5 и бьетесь над их смыслом. К этому моменту вы знаете, что дядюшка Фред никогда не предлагает прямого решения ваших проблем.
Вы не понимаете, что́ можно извлечь из таких несоизмеримых данных. Рис. 4.3 показывает, что перевес иностранных акций над акциями США дает явные преимущества, рис. 4.4 демонстрирует прямо противоположное, а из рис. 4.5 следует, что и те и другие акции необходимы в разумных объемах.
«Ну, – говорит ваш мудрый старый дядя, – поскольку вы не можете предсказать доходность акций, почему не попытаться разделить поровну вложения в акции и облигации? Помните также, молодой человек, что вы не собираетесь инвестировать все свои сбережения в акции».
Итак, вы возвращаетесь к своей электронной таблице и получаете рис. 4.6. На нем показана проблема, а также ее решение. Представлен график соотношения риска и доходности за два перекрывающихся 20-летних периода. «Парус», нарисованный тонкой линией, обозначает более ранний период, а «парус», изображенный жирной линией, – более поздний.
Рис. 4.6. Акции S&P 500 / EAFE, 1979–1988 гг.
График за каждый период содержит три базовых сочетания акций: только S&P, только EAFE, а также те и другие акции в соотношении 50/50. В каждый период все три комбинации акций смешиваются с пятилетними казначейскими билетами, что представлено двумя точками в левой нижней части графика, в которой сходятся все три линии за каждый период.
